本文聚焦中国经济转型环节命题，通过取滕泰两位经济学家的深度对话，切磋若何实现从投资驱动向消费繁荣的计谋改变。滕泰指出，中国已进入后城镇化时代，保守基建取房地产投资边际效益递减，需自创国际经验，通过大规模消费刺激打算（如发放消费券、提高社保程度）修复居平易近资产欠债表，内需潜力。同时，消费繁荣需以新供给创制新需求，依托平易近营经济立异（如人工智能、新能源）激活市场活力。弥补强调，汇率政接应办事于经济增加，适度贬值可吸引海外消费回流，而平易近营经济的成长对不变就业、提拔消费决心至关主要。文章呼吁冲破体系体例惯性，鞭策财务政策从 “出产型” 向 “平易近生型” 转型，通过股市繁荣、社会保障完美等度建立消费驱动的可持续增加模式。大师晚上好，很欢快再次取大师相聚。今天，我们很是侥幸地邀请到了滕泰院长。滕院长是久负盛名的经济学家，更是我们备受卑崇的前辈。他不只正在学术研究上斐然，还具有丰硕的实践经验，早正在2010年和2015年就参取了两次总理座谈会，已经担任银河证券研究所所长，平易近生证券副总裁及首席经济学家，之后开办万博兄弟资产办理公司和万博新经济研究院。滕泰教员思惟艰深，研究范畴普遍。他创立的新供给经济学对中国经济成长影响深远。察看滕泰教员的思惟脉络，从新供给软价值理论到全球通缩理论，都已正在现实中一一获得验证。本年的工做演讲中“投资于人而非投资于物”的，表现了软性、办事性、轻资产的人力本钱价值，这取滕泰教员此前的思惟从意和成长理论也不约而合。近期，滕院长进行了两项主要研究，别离聚焦平易近营经济投资和消费繁荣取中国将来的成长。这两个课题关乎中国将来的经济成长范式取增加标的目的，备受业内关心。我们晓得，正在经济成长历程中，成长中经济体往往会履历大兴土木、大搞工程扶植的阶段，正在不动产、根本设备等范畴鼎力投入。然而，房地产、基建以及财产新城等扶植终有饱和之时，我们正处于取大规模基建投资逐步辞别的时代，这一过程且疾苦。美国和日本通过消费实现了经济繁荣，填补了保守经济增加模式的不脚。日本正在履历“失落的三十年”后，近几年消费市场逐步回暖，美国的消费繁荣则更是显著。本年工做演讲初次将扩大内需和提振消费列为沉点工做首位，这是经济成长思的严沉改变。将来中国的经济增加能否会遵照其他发财经济体的纪律，成功转向消费驱动，是摆布我国将来成长潜力的主要变量。以往成长中国度侧沉于本钱堆集和出产，现在则更强调消费引领，投资和消费的关系发生了深刻变化，投资设置装备摆设范式也需要随之改变。因而，我们十分关心中国能否曾经或者何时可以或许进入消费繁荣时代，实现这一方针又需要哪些前提。近期，消费板块表示优良，这是会否预示着持久投资机缘的到来？今天，我们是内部交换，次要请滕院长分享他的看法，阐述消费繁荣的主要性、对中国经济的影响以及背后的理论逻辑。起首，感激院长的邀请。院长是青年一代经济学家中的精采代表，我对他的文章和号十分关心，几乎每篇城市阅读。正在我们研究院很多闭门会议中，我们也会邀请赵院长供给贵重看法。客岁11月的会议上，赵院长也深度参取了我们“消费繁荣取中国将来”的专题研讨。此次工做演讲将提振消费列为九大使命之首，我们也为此贡献了一份力量。演讲中“投资于人”等价值从意的阐述，也能正在《消费繁荣取中国将来》这本书中找到相关内容。以史为鉴，察看分歧阶段对于经济危机的处置方案，我们也能有所。1933年，大萧条之后，罗斯福为复兴美国经济实施了一系列经济救帮打算，包罗建筑桥梁、道、机场，开展大型设备和军工采购等投资勾当，通过大规模投资刺激需求，使经济逐步恢新生力。而罗斯福新政这种出产型社会的投资政策，正在这一次经济危机中起到了十分主要的感化。正在1958年，美国进入工业化后期，出名经济学家约翰・加尔布雷斯则正在此时指出，美国已进入充盈社会，投资应更多地用于人的成长而非物质财富的出产。就是正在这一期间，美国履历了从投资出产型社会向投资消费型社会的转型。到了20世纪60年代，美国了两次小型经济危机。其时，总统约翰逊没有延续罗斯福新政的做法，由于根本设备扶植已根基完成，该修的、该建的桥，该通航的机场都已建成。正在此布景下，约翰逊提出“伟大的社会”打算，聚焦投资于人、改善平易近生，扶植病院、学校等平易近生工程，提高社保程度和养老保障。这一系列行动处理了人们的后顾之忧，鞭策了消费型社会的构成，实现了从出产型财务向平易近生型财务的改变。到了20世纪90年代末至21世纪初，环境又发生了变化。2001年美国收集股泡沫分裂，2008年次贷危机，2020年蒙受疫情冲击。正在这些危机中，美国采纳的则是间接放水发钱的应对体例，利率也降至0。所以经济处于分歧成长阶段，对经济危机的应对体例也分歧，就像分歧春秋段的人用药有别，我们需要按照经济成长的具体阶段来制定策略。回首我国经济成长，2008-2009年，我国实施4万亿投资打算，对经济增加起到了显著的鞭策感化。根本设备扶植带动了区域成长，工场出产也因房地产行业的拉动而兴旺成长。但现在，我国已进入后城镇化时代，房地产、厂房设备等呈现过剩，保守基建投资难以找到优良项目。当经济面对下行和通货收缩压力时，是继续扩大投资，仍是通过平易近生工程提拔社保程度，亦或是像欧美正在2000年后那样降息，需要我们隆重抉择。正在学术会商中，对于我国经济成长的标的目的存正在着分歧概念，对于投资消费取平易近生正在学界中也存正在必然争议。有人认为应依托投资，以至消费驱动中国成长是。过去5年，我一曲呼吁发放10万亿的消费刺激打算，并非为了逃逐热点，而是基于对经济形势的判断。2020年，我起头提出这一，到2022年，对消费和投资政策起头进行调整，认识到纯真依托投资稳增正在局限性。其时，其他国度通过发钱满脚需求，而我国选择扩大投资以恢复出产和供应链，沉点正在供给侧发力。但2022年之后，产能过剩问题凸显，经济下行压力增大，到了2023年，工做演讲和经济工做会议对消费的支撑力度则起头加大。我一曲呼吁注沉消费，这不只是为了推进消费本身，更是以消费为切入点，洞察和优化中国财务政策、货泉政策、收入政策、布局以及总需求不脚等问题。虽然政策标的目的正在改变，但2024年只要1500亿消费补助获得落实，本年也仅添加到3000亿。虽然将提振消费置于九大使命的首位，但正在29万亿的一般性财务预算中，仅有3000亿用于以旧换新，同时却有五、六万亿的处所扶植专项债。我理解政策的决策思惟，但正在现实施行中，消费的支撑力度确实仍有待提高。我呼吁消费刺激打算，是从中国宏不雅经济全体出发，取本钱市场的短期投资行为分歧，就像比来一段时间消费股上涨，背后的缘由较为复杂，这是另一个值得我们深切研究的话题。院长正在经济学范畴制诣深挚，我也很想听听他对当前经济形势下投资取消费的见地。二、中国曾经不再是典型的“大干快上”的成长中国度，需要冲破体系体例惯性和思维定势从消费端出发处理需求侧问题我完全附和滕院长的概念，他正在平易近营经济、软价值理论、新供给经济学以及消费等范畴的研究具有很强的前瞻性。客岁11月我加入滕院长的会议时，会议也邀请到相关带领。本年工做演讲呈现的一些新表述，取滕院长的研究概念高度契合，这些内容大概也参考了滕院长的著做。近期，我一曲正在思虑中国经济的宏不雅坐标问题。滕院长提到的从出产型社会到消费型社会的改变，以及从功能型财务到平易近生型财务的成长，都给了我很大。当前，中国经济正处于投资向消费的转型阶段，正在宏不雅经济定位上也发生了一些变化。平易近生型财务正在现实运转中面对一些挑和，由于它正在必然程度上属于赤字财务，但这些都只是径问题而不是选择问题。国际投资者虽仍将中国视为新兴经济体，但中国正在宏不雅经济政策制定和成长计谋规划上，已逐步冲破保守成长中国度的模式。近年来，我们也发觉不再屡次提及中国是成长中经济体这必然位。从生齿布局看，中国生齿老龄化加剧，以至呈现生齿负增加；正在债权方面，我国债权的宏不雅杠杆率接近300%，达到了发财国度的程度；正在工业化历程中，产能过剩问题凸起；城市化率的变化也使我国经济呈现出取消费低迷期间的日本类似的特征。这些特点都取保守成长中经济体有着很大不同。从本钱市场角度来看，中国股市过去估值较高，是由于外国投资者将中国视为具有高增加潜力的“年轻”经济体进行投资。但跟着经济成长阶段的变化，若是将中国看做“成年人”或“中老年人”，投资策略就会转向低波盈利模式，愈加沉视股息报答，而非对将来高增加的预期。就像投资房产，过去人们关心城市成长潜力，即便房钱率低也情愿投资，现正在则更看沉现实收益。总体来看，我想将中国当前的经济阶段定义为“后成长时代”。正在发财国度，消费繁荣是经济的显著特征，经济成长以满脚人的需求为焦点，实现藏富于平易近。从微不雅经济学理论来看，人的方针是实现效用函数的最大化，即消费取闲暇的均衡，投资的最终目标也是消费。从投资型社会向消费型社会改变是一个的过程，就像人从青年迈向成熟阶段一样。我们面对着诸多挑和，好比城投公司财产园的债权问题，这些汗青遗留的负担给经济转型带来了不少坚苦。过去，我们正在经济成长过程中侧沉于国度本钱管理，强调国度力量正在经济成长中的感化，过于依赖投资和债权，这正在必然程度上能够说是权宜之计。消费和本钱是经济增加的主要驱动力。要鞭策中国经济实正进入发财的消费型社会，必需注沉消费的从导感化。取此同时，我们要看到的是，正在发财国度以至一些不及我国经济成长程度的成长中经济体中，居平易近收入及消费占P比例均比我国高。比拟之下，中国目前居平易近收入占比取消费占比都要偏低，社会保障和税收系统也有待完美，本钱市场的成长模式也仍有较大优化空间。对于市场热切期望的房地产取消费提振办法，财务部给出的方案最终仍是以化债和投资为从，实正分派到老苍生消费券上的资金其实很少，力度也不脚。虽然，正在改善平易近生方面做出了勤奋，推出了以旧换新、提高养老金，优化就业政策等等，但正在消费补助取社会保障上仍需加鼎力度。虽然我们的不雅念正在逐步改变，但政策层的反映速度确实还有提拔空间。正在疫情期间，美国间接给发钱，无效了居平易近和中小企业的资产欠债表。累计收入近5万亿美元，此中约2。9万亿美元发放给家庭，相当于20万亿人平易近币。美国有3亿生齿，拿着这笔钱消费，企业也能获得资金支撑，无论是家庭仍是中小企业，资产欠债表都获得了保障。疫情后，美国消费市场仍然活跃，出产和投资也因而快速恢复。而中国正在疫情期间采纳了分歧的政策，以布局性货泉政策为从，沉点搀扶出产端。通过专项债发放，支撑处所扶植财产园，拉动投资、推进就业等等。但这种体例导致企业和处所债权添加，居平易近和中小企业正在疫情期间资产欠债表受损。我们的政策正在供给侧发力，虽然短期内对经济增加有必然感化，但持久来看，产能过剩取需求不脚的问题逐步。正在这一范畴，一是您若何对待中国当前正在宏不雅经济坐标中的，以及中国正在消费型社会转型中的婚配程度？中国正在生齿老龄化、债权率、城市化率等方面呈现出奇特的特征，这些要素若何影响我们向消费型社会转型？二是从政策逻辑角度出发，您认为中国为何正在给老苍生发钱这件事上存正在顾虑。美国做为本钱从义国度，正在经济危机时选择给老苍生发钱，而中国做为社会从义国度，为什么正在这方面的政策推进相对迟缓呢？院长提出的问题切中要害。起首，决策不雅念和社会不雅念的改变是一个持久过程，有些问题我们用了四五年时间才逐步认识到。……（因为平台法则，本文涉及深度联系关系性阐发已收录于内部演讲，订阅会员可获取完整版）从持久来看，投资构成的根本设备、厂房设备和房地产等城市为供给。到了2022-2023年，经济起头呈现内需不脚的问题，……(订阅会员可获取完整版）正在疫情期间，美国通过发钱了居平易近和中小企业的资产欠债表。……(订阅会员可获取完整版）这表白疫情对资产欠债表的若是不及时修复，依托市场本身的力量，这个过程会很是漫长。若是经济持续低迷，人们收入削减，资产难以增值，消费苏醒就会遭到严沉障碍。所以我从2020年起头就呼吁发放资金或者通用消费券，从需求侧发力来处理需求不脚的问题。从国际经验来看，美国正在20世纪30年代和我们一样进行大规模根本扶植，到了60年代起头转向平易近生工程。2000年之后，面临经济危机则改为大幅降息并间接发放资金。日本正在20世纪90年代中期陷入经济阑珊和通货收缩，为了刺激经济，也建筑了大量村落公等根本设备，但良多都没有现实效益，现实形成了资本华侈，陷入了过度投资圈套。所以已经成功的成长经验，正在分歧阶段利用则可能会成为障碍。中国目前从投资角度来看，能够说曾经走过了大规模基建和房地产投资的阶段，现正在需要把沉点放正在推进消费上。前苏联就是一个例子，正在20世纪70年代，其工业和军事曾经很发财，但消费严沉不脚。虽然投资报答率不竭下降，100卢布的投入产出只要50-60卢布，到80年代以至呈现吃亏，可仍然持续投资，最终导致经济解体。所以，中国必需避免陷入雷同的过度投资圈套。我花5年时间研究“消费繁荣取中国将来”，是由于这关系到中国经济的持久命运。从2022-2023年到2024年，虽然决策不雅念曾经有所改变，将消费放正在了更主要，但社会各部分和地朴直在现实施行过程中还存正在畅后性，这就需要学术界继续深切研究和鞭策。从日本的经验来看，其扶植人员和地朴直在预算方面存正在复杂的好处联系关系。即便扶植人员不克不及间接拿到项目资金，项目获批后，他们退休也能到相关公司工做，获取好处。这种好处驱动使得削减投资变得很是坚苦。正在中国，虽然环境有所分歧，但也存正在雷同的好处关系。再者，处所为企业供给大量补助，包罗地盘、能源等方面，一年的出产补助高达几万亿，出口补助也快要2万亿。以至曾经成长成熟的企业，仍正在享受这些补助。比拟之下，发放消费券的资金却很难落实。颠末多年勤奋，消费券发放金额才从客岁的1500亿添加到本年的3000亿。我们但愿后续能有更多预算用于消费提振，提高消费正在经济成长中的地位。三、当前要想扩大消费，需要从修复微不雅从体的资产欠债表和完美平易近生保障系统、提高社会福利程度入手。股市上涨能大幅提高居平易近消费程度。滕教员的阐发让我深受。我们学过经济学，晓得消费函数包含良多变量，收入是此中一个环节变量。弗里德曼的持久收入理论将收入分为工资性收入和财富性收入，并且持久收入不只影响当期消费，还取将来预期和财富性收入亲近相关。从当前环境来看，老苍生储蓄率上升，消费数据却不抱负。这背后的缘由值得我们深切切磋，到底是收入降低导致消费削减，仍是人们对将来预期欠安，从而添加了防止性储蓄，使得资产欠债表收缩。仍是以日本为例，日本履历了几十年的消费萧条。这此中有文化要素的影响，日本人受东方文化影响，性格比力，即便房价大幅下跌，背负沉沉债权，也不情愿破产，导致资产欠债表持久遭到拖累，进而影响消费。美国有小我破产轨制，可以或许及时脱节债权负担，这取日本构成了明显对比。现在，跟着投资社会或者说房地产时代逐步过去，我们的消费布局也正在发生变化。年轻人的消费行为和我们这代人有很大分歧，他们的消费函数里多了“时间”这个变量。消费需要占用时间，好比看一场片子来回就得花上几个小时。现正在年轻人热衷于玩逛戏，正在逛戏上破费大量时间，保守消费行为响应削减。像玩逛戏充值这类消费，还不必然被统计到社会消费数据里。我们这代人履历过资本匮乏的期间，所以更倾向于采办房产等平安且对社会有主要意义的大件商品。第一消费社会次要是满脚根基需求的消费，好比初期对衣服等糊口必需品的消费；第二消费社会侧沉于耐用品；第三消费社会则以房地产和豪侈品消费为从。现在我们已进入第四消费社会，愈加沉视消费体验，不再像以前那样逃求炫耀性消费。现正在的年轻人不再逃求过度敷裕的糊口，消费不雅念更倾向于适用和性价比，消费的商品价钱也相对较低。那从消费型社会进化的布局性角度来看，消费繁荣可否填补中国经济当前面对的不脚？若是年轻人的消费仅局限于穷逛这类低消费勾当，即便有大量投资，也很难通过大规模消费而带动经济增加。别的，滕院长提到的体系体例问题也很环节，建立消费型社会是一项分析性工程。之前经常提到办事型，我认为消费型社会取办事型是相辅相成的。就像苏联，正在经济成长过程中过于依赖投资，不懂得按照形势调整策略，最终导致产能过剩等一系列问题。本来为扶植性投资型社会办事的财务和人员，也很难敏捷改变思维顺应新的经济形势。比来调研中，有的地朴直在以新建产能耗损过剩产能的做法。明明晓得钢材产能过剩，却还正在扶植新的钢厂去耗损此前过剩的钢材产能。但就像滕院长说的，新钢厂投产后又会添加更多的产能构成新的供给，陷入恶性轮回。若是钢厂和本地带领不注沉产能过剩问题，会持续给将来经济成长埋下现患，这就是我们当前面对的复杂经济场合排场。正在影响消费体系体例和消费函数的浩繁变量中，即便发放大量资金，好比4万亿以至10万亿，消费者的消费行为也存正在不确定性。好比发放1万元，消费者可能只拿出6000元用于消费；发放10万元，消费者可能先拿出1万元房贷，之后就不再消费了。房贷虽然削减了债权，但也削减了可用于消费的资金，相当于呈现了“消费黑洞”。所以我想就教滕教员，您认为当前消费函数中最次要的限制变量是什么？新一代年轻人的消费型社会对消费繁荣和中国将来经济成长会发生哪些影响？院长提的问题十分深刻，切中了当前消费范畴的环节要点。从消费函数的角度来看，短期内，收入和利率对消费的影响较为复杂。收入方面，……(订阅会员可获取完整版）四、利率还有降低空间，汇率的不变性该当让位于经济增加和就业，人平易近币汇率必然程度的贬值能够吸引外国人来中国消费关于利率，我弥补一点。日本从2013年实行低利率或者负利率之后，不只利率阐扬了感化，汇率贬值也起到告终果。客岁日本的汇率贬值到160，去日本旅逛就能感受到工具很廉价，正在机场或者商铺，消费起来感受划算良多。我们不只要刺激国内消费，还需要吸引海外消费。过去几年，中国存正在出产正在内、消费正在外的环境，资金无法回流。客岁我们有大量顺差，但外汇储蓄却没有添加，申明资金都正在国外用于购房、消费等。若是人平易近币汇率贬值到1美元兑8元人平易近币，国外的资金就可能会回流，回来消费会感觉很实惠，相当于手里的钱变多了，这对推进国内消费是有帮帮的。我承认您关于汇率的概念，货泉政策需要从头审视汇率的，这是我们持久以来需要改良的认知。对于像新加坡、韩国如许的小国经济，汇率取国度、企业和小我的好处慎密相关，很是主要，所以会将汇率政策前置。但对于中国、日本、美国如许的大国经济，汇率次要影响少数进口和对外投资部分。……(订阅会员可获取完整版）此外，还有一点弥补的是，强调本钱构成仍是注沉消费平易近生，环节逻辑正在是以平安为从题仍是以成长为从题？若是是以平安为从题，就需要堆集产能。若是以和平成长为从题，必然要成长消费和平易近营经济。……(订阅会员可获取完整版）平易近营企业阐扬了主要感化。您认为此次平易近营企业座谈会的影响是短期仍是持久的？我认为这个影响是中持久的。……(订阅会员可获取完整版） 对其前景有了新的认识后，是的，我很承认滕院长的见地，此次平易近企座谈会影响严沉，也间接影响我们对股市的见地。从座谈会当前，我们一曲关心股市，由于中国的良多平易近营科技企业正在上市，比拟之下，A股的映照则较少。最初总结一下，若是按照我们今天会商的标的目的成长，无论是对中国资产的沉估，仍是对将来的投资设置装备摆设从题，都该当更多环绕消费去展开。正在评价投资、上市公司以及科技成长时，也需要从消费创制企业营收，提拔EPS等角度出发。今天大师都感受意犹未尽，我们会正在一个季度后继续邀请滕院长参取我们的会商，也会及时研究滕院长的新著做、新判断等对中国将来成长标的目的的思虑。